中永资产管理：去杠杆后房地产金融将迎来哪些变革

中国金融网发布时间：2017-08-18 15:29 查看次数：

第五次全国金融工作会议 2017 年7月14日至15日在北京召开，五年一度的全国金融工作会议，向来广受关注，而本次会议的规格又明显高于以往，内容有高度的战略指向，将金融视为国家的核心竞争力，同时把金融安全作为国家安全的重要组成部分。房地产，身处整个金融体系的中心之位，也将迎来拐点式的变革。

在所有的资产类别中，房地产是最容易加杠杆的，也是金融机构青睐的对象。原因简单，房地产是最优质的抵押品，抵押价值为杠杆提供了天然的安全保障。也正因为如此，以房地产抵押价值为基础的债务杠杆迅速扩张。金融体系扩张创造的货币大量流入房地产按揭、开发、投资等领域，金融体系和房地产绑在一块，整个系统就会变得非常脆弱。特别是在实体经济转型之际，增长速度放缓的背景之下，金融体系的过快扩张，会导致金融风险的聚集。

房地产，作为资产有较高的投资门槛，因此缺乏流动性，并不像股票那样可以在公开市场上充分流通和交易，可以取得较为有效的市场定价。房地产的价值，往往只能凭借专业的资产评估机构，根据估值理论和评估师的经验，来给出一个评估价值，以此作为真实价值的参考。估值，从本质上来说，是基于信息充分条件下的，对资产价值的判断。因为信息充分是难以做到的，因此绝对的内在价值，只存在于上帝视角中。作为资产评估机构，即便是专业和敬业，总要面对信息的不全面和主观性问题。更何况，资产评估机构良莠不齐，给房地产客观价值的评定，带来难度。

而在本次金融会议中明确提出了 “把国有企业降杠杆作为重中之重”，除了有助于收缩杠杆，降低经济的系统风险之外，也促进房地产估值逻辑回归本源：从抵押价值到投资价值的转变。房地产根据其用途不同，价值评估的逻辑亦有不同。作为抵押用途和投资用途，对应的估值逻辑即有所不同。投资价值是以投资为目的的价值判定，考虑的不仅是现状价值，更是未来的成长空间和预期回报。投资价值的核心要素是房地产的收益能力，也就是我们常说的产生现金流的能力。换言之，并不是有房子能抵押就有价值，而有内容、有收益，才是投资价值的基础。在金融去杠杆的趋势之下，房地产这一大类资产也将经历一个去伪存真的过程，从重视抵押价值，回归到资产价值的本源：投资价值。

金融方式之变：间接金融走向直接金融。国内的地产金融，向来是以银行体系为主的间接金融，这是因为过去的房地产业是以住宅为主的增量开发，高利润和快速周转是开发商的主要商业模式，在此之下，企业通过间接融资的方式是效率最高、收益最大的。而发行股票和债券等方式，在公开资本市场的直接金融，只存在于少数的大型房企中。

直接金融的标准化程度高，有助于融资成本的降低和风险的分散，但作为公开市场的产品，对发行主体的信用等级有很高的要求，将绝大多数企业拒之门外。而近几年兴起的资产证券化，引领了直接金融之先，取得了很大的发展。但随着市场规模的快速成长，证券化是在去杠杆还是加杠杆的争论再次浮出水面。

商业模式之变：从“开发商” 到“地产基金”。过去二十年，是国内房地产行业大发展的时代，在城镇化和市场化的浪潮之下，房地产业成为国民经济的支柱产业。而在这个进程中，开发商和类金融机构，承担起最核心的角色，地产基金只是在开发商融资过程中的一个辅助性的、配合性的甚至是通道性的角色，充其量是黄金时代的注脚。

中国的房地产行业，正在随着经济和产业转型，发生深刻的变化，最核心的一点是：房地产从增量时代，走向了存量时代。存量资产的价值链包含以下四个阶段：开发建造、孵化培育、存续增值和重组整合。而当整个市场从增量走向存量的时候，必然会诞生出专业的地产基金类资产管理机构，承载市场容量，通过专业化和资产流动化，完成市场的洗牌与重组。

在房地产行业从增量开发进入到存量管理，人口结构和城镇化进程趋于稳定，房地产行业或面临两大调整的叠加冲击：经济的周期性调整和更为严格的资本监管制度。中国的地产金融模式，或许会迎来一个重要的分水岭：影子银行的落幕和地产大资管的崛起。而在这个过程中，房地产基金面临重要的转型与契机。

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