为什么这么说：因为到目前为止，从“全价值链”角度分析，拼多多在整个商品流通环节中创造的真实价值非常有限，其只是改变成本结构将其价值链上必然产生的亏损转移而促成交易，真实价值与其市值显著不匹配。

      我们在2019年11月发布了《拼多多：或火不过三年》的报告，用85页的篇幅最大限度地还原了拼多多的真实事实并开放论证了其价值，把决定拼多多长期价值的关键问题在此文章内容中予以了阐释。

      本篇报告将对拼多多的“全价值链”进行进一步分析，并以更清晰直观的方式呈现。而本文部分事实更详细的内容与论证过程，请参阅《拼多多：或火不过三年》报告的正文部分。

      1.拼多多的模式成本远远高于阿里京东，其商品流通全链路的成本高于阿里京东10%左右，甚至高于线下零售

      首先在商品成本上，必须明确一个事实，拼多多相比阿里京东没有更节约商品的生产成本，拼多多宣传的C2M相较于其千万级体量的商品来说影响力非常有限，拼多多商品多是阿里京东也有的“网络同款”，既然大家商品成本一致，那么就将关注点回归我们眼中零售本质的“全链条渠道成本上”，即商品从这个渠道流通到消费者手中，成本是多少？这即是对于电商平台的全价值链。我们计算拼多多为23.8%，阿里为12.8%，京东为15.2%，拼多多要高出10%左右，甚至接近或略高于20%-25%的线下零售。电商能够大发展，本身是由于其包含消费者成本的全链路成本低于线下，拼多多的成本不仅与竞争平台差距甚远，甚至高于线下，创造的价值存疑。（计算方法已经略倾向有利于拼多多）并且，拼多多上市近两年，规模大幅扩张，其全链路成本都未有下降。两年时间始终在23%-26%浮动，成本率并没有因“规模效应”而分摊降低。

      如果成本率在拼多多最快速成长期，规模效应最强时都没有降低，在未来拼多多增速放缓，商品需要向高价值商品拓展（如“百亿补贴”）时，全链路上的成本就更难以降下来了，并且结合分析拼多多的业务，其与阿里京东的差距将会越差越大。

      如此高昂的全链路成本下，当前拼多多平台商品的毛利难以匹配成本。

      我们以拼多多各类商品销售额占总销售额的权重，分别对每个品类设定一个较乐观的毛利率，而后加权得出拼多多平台上商品整体的毛利率。（类似于模拟将拼多多所有商品揉合成了一个商品）计算得出拼多多平台上商品整体的毛利率约为24.9%，而这将将高于拼多多全链路上的渠道成本率23.8%，毛利难以匹配高额成本。

      同时，我们在前份报告的正文中已经详细展示过，拼多多绝大多数“爆款”货值非常低，其包裹的平均商品总价值仅为42.6元，远低于阿里的141元，京东的290元。（实际成交金额按拼多多80%，阿里75%，京东70%计算）试想一大包包邮的卫生纸运过来虽然方便，也推高了平台的销售额，但在整体链条上能够盈利吗？而这类商品恰恰是拼多多销售额的绝对大头。况且目前拼多多是亏损经营的，同时我们基于对拼多多全价值链无法产生正向价值的理解，判断几乎多数拼多多商家无法持续盈利，而稳态经营还必须有一定水平的利润。所以基于以上，我们认为拼多多未来也很难盈利。那么拼多多的“生意”是怎么做到如此规模的？其实很简单，拼多多通过资本改变了渠道成本的结构，将全链路上产生的亏损转移到自身平台上，从而促成了成交。这样的模式虽然通过烧钱换取了规模，但大量的钱用在了对商家对消费者的多相补贴上，没有花在可以改变成本率的地方，全链路渠道成本的总数并没有变，“全价值链”价值为负值没有变，而补贴不能一直持续下去，其模式很难一直维持，当前是很大的泡沫。

      2.拼多多的未来：很难向上突破高价值商品，补贴的用户倾向流失

      既然低价值商品很难盈利，当前拼多多做的“百亿补贴”（10%-15%补贴率）不正是在向高价值商品突破吗？但我们认为“百亿补贴”的效果并不大。对于这些可盈利的高价值商品，其实拼多多无法对接到品牌商或工厂，而是对接多了一层成本的代理商，渠道商。因为品牌商没有理由为单独拼多多这一个渠道设置“全网底价”，这样会扰乱其在阿里京东与其他渠道的价格体系，对其弊大于利。最终最好的结果是，这些商品在拼多多与阿里京东保持同样的价格。但是这也就带来了另一个问题，价格一致，失去了“便宜”的用户还会留在拼多多购物吗？我们认为不会，首先我们对405名拼多多用户的调查显示，只有19%的拼多多用户在价格一致时会选择留在拼多多购物，反而多数会选择京东。

      有一种说法是，在淘宝看不到低价商品，而拼多多却可以更轻易找到，所以拼多多有“看到”价值。但我们认为这陷入了一种悖论：低价商品高曝光抓住了客户，但赚不了钱。加入高价值商品后，虽然钱可能赚到了，但手机屏幕就这么大，低价商品也因为平台变得拥挤而看不到了。所以拼多多无法在低价引客与商品盈利上雨露均沾，最终要回到全价值链上与同行竞争，这又回到了第一个问题。同时，我们认为中国不存在一批“二线品牌”可以承受拼多多这相差10%以上的成本。

即便头部品牌，目前在淘宝与京东的利润水平也并不是很高，没有给此类“二线品牌”留下太多的空间。

      而“千人千面”的算法推荐将更进一步降低消费者因为“便宜”而留在拼多多的黏性。用户打开淘宝，京东，拼多多看到的首页往往非常相似。绝大多数消费者既有淘宝又有拼多多，且使用淘宝下单频率更高，当用户打开淘宝时同样可以看到推荐来的便宜商品，那么也就没有必要黏在某个平台完成便宜商品的选购了。

      而零售本身的逻辑是“由奢入俭易，由俭入奢难”，在京东选购一台iphone再买一包卫生纸并不难，但是在拼多多买过一包卫生后再决定买一台iphone就很难。且阿里与京东皆有盈利，向低线商品补贴的能力更强。我们认为不能按“五环外”来区分消费者，而是应当用需求区分消费者，消费者既有“五环内”需求又有“五环外”需求，基于需求分析，而非用户定位分析来构建电商模式，是适合当下的思维方式，基于传统零售的“定位”思维，当代已经有些不适用了。当前中国电商，早已走过了“决策成本低”驱动的时代，进入“沉没成本高”驱动的时代。

      3.纯电商行业并没有预期中的高天花板，赛道内的竞争势必非常激烈

      首先，市场高估了中国电商的销售额空间，适合电商模式做的商品如服装鞋包的渗透率已经非常高，虽然整体社会零售额空间依然存在，但剔除不适合纯电商模式经营的商品，空间市场并不如预期的大。同时市场还高估了中国电商的用户空间，我国15岁以下60岁以上的人口有5亿，存在重复账号的微信活跃用户在9-9.5亿浮动，当前阿里用户破7亿，拼多多破5亿，不仅用户重合度非常高，用户的增量空间已经很有限了，“下沉市场”值得质疑。而从电商收费变现的比率上，其实亦没有较大向上的空间，按美国电商的货币化率进行对标是错误的，认为亚马逊10%-15%的货币化率是中国电商的空间，但这事因为线下零售是劳动极密集型产业，美国高昂的人工成本使其整体线下零售成本率高于中国，所以线下的天花板在，中国电商的货币化率在很长一段时间里无法与美国进行对标。

      4.拼多多的路在何方，唯有做减法才能求变我们认为拼多多应当适当做“减法”，将推升规模扩张的资源抽回来，投入到降低全链路成本的工作中，并深入供应链。

      5.投资建议

      基于以上，我们维持前次对拼多多的“减持”评级，目标价维持13.80美元/ADS，较当前股价有62.2%下行空间。