证券时报记者 孙翔峰

　　持续3年多的可转债牛市，近期遇到了不小的考验。

　　2月15日，中证转债指数下跌1.52%，前一个交易日甚至跌去了3.01%。正股估值持续压缩、明星个券大跌等负面因素，使得经历市场调整的不少投资者感到灰心。

　　“开年以来正股市场持续调整，转债总体价格较高的背景下安全垫有限；另一方面转债市场的估值水平自去年下半年以来持续走高，为近几年以来的绝对高位。在正股和转债估值双重因素下，叠加转债市场流动性相对匮乏，部分权重标的快速调整等原因导致了近期市场的大幅回调。”中信证券首席经济学家明明在接受证券时报记者采访时表示。

　　高估值压制转债行情

　　2月15日，中证转债指数收盘跌1.52%，成交额557.25亿元，多只个券跌幅超过5%，建工转债跌近8%，众信转债跌超7%，此前已经大跌的“东财转3”则微跌0.38%。

　　从市场层面来看，明星个券“东财转3”的大跌或是本轮行情的下跌诱因。2月14日，“东财转3”出现大跌，截至当日收盘跌幅达到13.46%。

　　“根据公开信息，截至2月14日收盘，‘东财转3’仍有120亿余额，是转债市场中体量位列前十大的个券，投资者的强赎势必带来极大的卖盘压力。当日的成交额数据显示，该券以39亿位居榜首，这也使得转债整体下行的动能被放大。”纯达基金可转债策略基金经理张一叶表示。

　　不过，市场普遍性的下跌并不是一两只债券的波动就能决定的，行情调整的背后更多是受挫于持续走高的估值。

　　Wind数据显示，截至2月14日，沪深公募转债整体的转股溢价率高达35.29%，属于历史绝对高位。

　　张一叶指出，股市及债市近期均出现了一定程度的回调。社融超预期导致债市快速调整，股市本身也偏弱，风险偏好下降，“股债双杀”对于转债而言是下行压力较大的情形。“即便经历了去年12月初以及今年1月份的下跌，转债整体估值仍然处于历史高位，因此对于下跌信号的反应将更为剧烈。”张一叶说。

　　2021年下半年开始，由于权益市场部分赛道大热，叠加大量“固收+”资金涌入转债市场，使得转债的估值快速提升。截至2022年2月14日，转股溢价率为39.61%，位于2018年以来91.16%的分位值水平。高估值使得转债对于权益资产而言性价比降低，同时波动增大，权益市场和纯债市场的边际变化都会较大程度上影响着高估值个券。

　　光大证券张旭团队在点评近期市场行情时就指出，高估值以及对强赎的不确定性使得转债市场脆弱性增强。张旭认为，高价高估值转债数量增多的一个重要原因，是很多上市公司在触发了强赎条件以后不会立马公告强赎，但如果公司后续发出赎回公告，可能引发转债价格从高位大幅下跌。同时，转债强赎还会引发正股下跌，从而又带动转债下跌，负反馈使得转债在公告强赎后价格大幅下行。

　　另外，还有很多高价转债已经触发了强赎条件，并已经超过了不强赎的“保护期”，在市场偏弱的情况下，投资者不愿意承担不确定性，因此也会选择获利了结，卖出转债。

　　机构资金大幅撤出

　　值得注意的是，本轮回调中，市场流动性紧张一直被分析人士频频提及，背后可能是资金在撤出此前获利颇丰的“固收+”等产品。

　　张旭指出，从A股市场与转债市场的跌幅对比中可知，本次转债市场调整幅度超过A股市场。因此，本次调整的原因并非权益市场下行引发，而是转债市场投资者大量卖出所致。

　　国泰君安最新统计的数据显示，2022年1月“固收+”基金规模净增加347.55亿元，较2021年12月的净增加规模2207.21亿元大幅下降。2021年1月，这一数字为748.89亿元，“固收+”基金规模增速放缓显示投资者信心不足。

　　事实上，近两年转债行情的持续走高，离不开大量“固收+”等产品的发行。上证债券信息网披露的沪市主要券种投资者持有结构显示，2022年1月，基金持有沪市可转债的规模约为1274.53亿元，环比去年12月的1093.42亿元增长了16.56%，同比增幅更是高达81.72%。

　　“尽管中证转债指数在2月14日之前仍然表现很好，但正股弱、转债强的局面能否持续存疑，赎回‘固收+’产品锁定收益合情合理。”开源证券首席固定收益分析师陈曦在接受证券时报记者采访时表示，“2021年以来，转债市场表现非常亮眼，受益于‘固收+’产品的大量发行，一些资管产品无法直接投资股票，只好将转债作为替代股票的工具，导致转债市场溢价率持续上行。”

　　当下的赎回可能对市场带来更多的冲击。陈曦坦言，在股市平稳、“固收+”扩容的时期，转债的高溢价率并不是问题，一旦股市持续走弱、流向“固收+”的资金减少，转债的高溢价率如何消化就成为难题，转债抱团将面临挑战。

　　陈曦还表示，对于“固收+”应当理性看待，不能将其视为无风险、高收益的资产，而应当透过现象看本质，目前大部分“固收+”的增厚收益来源于股票、转债。“固收+”火爆有其合理性，但无视估值盲目投资“固收+”则忽视了风险。

　　“市场短期申赎数据并没有公开可寻的渠道，考虑到转债市场相对匮乏的流动性，资金进出的确会对转债市场产生影响。”明明表示，当前转债市场波动加大也和正股市场类同，估值水平中枢也相对过去更高，投资者需要对高波动做好心理准备，在参与前对转债市场特性做充分了解尤为重要。

　　对于后市，陈曦认为，经过2月14日、2月15日的下跌，转债是否触发“赎回-下跌”循环有待观察。估值上，仍有不少的下跌修复空间，因此正股仍然优于转债。

　　“目前转债市场的波动，更多是技术层面的调整。在高估值、经济下行压力较大、外部流动性收缩等内外部因素叠加下，出现一定程度的下跌是正常现象，并不影响转债市场长期向好的局面。但是也需要注意，2022年结构性行情或将是大概率事件。”张一叶表示，预期转债将于一季度逐步触底，政策消化后将跟随市场节奏缓慢上行；同时，受整个市场供需关系影响，转债市场继续火热的趋势仍在。